No pain, no gain

“Wie van u is een ervaren belegger?” De vraag kwam van John Bowen, zelf een zeer ervaren belegger, die een groep vermogensbeheerders toesprak op een congres in Londen. Niemand stak zijn hand op. Je wilde tenslotte voorkomen dat je als dank voor je geclaimde ervaring een ingewikkelde vraag moest beantwoorden. “Voor mij is een ervaren belegger iemand die zowel een opgaande als een neergaande beurs heeft meegemaakt” verduidelijkte Bowen.

Het volatiele verleden
Nou, als dat het criterium was konden we met een gerust hart onze hand opsteken. Onafhankelijk van elkaar zetten we onze eerste beleggingsstappen voor en tijdens de opkomst van de technologie aandelen aan het einde van de vorige eeuw. Het daaropvolgende barsten van de internet bubbel was een weliswaar pijnlijke, maar zeer leerzame ervaring.

Ook als fondsbeheerders maakten we zowel stijgende als dalende beurzen mee, maar dan in omgekeerde volgorde. Toen we meer dan zes jaar geleden begonnen het geld van een aantal families te beheren waren de beurzen met meer dan 90% gestegen sinds het dieptepunt in 2003. Vrijwel onmiddellijk na onze start draaide het beurssentiment als gevolg van de financiële crisis en in onze eerste 18 maanden verloren aandelen wereldwijd 50% van hun waarde. Ineens stonden de beurzen weer op hetzelfde dieptepunt als zes jaar daarvoor en zagen wij zelf bijna 30% van ons vermogen verdampen.

Zoals bekend ging het beleggers daarna weer voor de wind. De verliezen werden goedgemaakt en vorige maand stond de wereldwijde aandelen graadmeter zelfs op een winst van 123% ten opzichte van het dieptepunt in maart 2008.

Figuur 1: wereld aandelen rendement – dec 1993 t/m nov 2013

De onzekere toekomst
“Resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst” wordt ons keer op keer verteld. Toch kunnen we het niet laten naar het beleggingsverleden te kijken. Bewust of onbewust zien we in dat verleden patronen en trekken we die door naar de toekomst. Maar “welk verleden” nemen we? En welk patroon zien we daarin?

Mensen zijn geneigd vooral naar het recente verleden te kijken. Hoe korter geleden, hoe groter de emotionele binding. Misschien dat je daarmee op de volgende voorspelling uitkomt?

Figuur 2: voorspelling op basis van resultaten – feb ’09 t/m nov ’13

Sommige beleggers zijn pessimistischer en zien een ander patroon. Ze wijzen op de hoge schulden, lage economische groei, de crisis in de huizenmarkt en hoge werkeloosheid. Misschien tekenen zij onbewust een plaatje zoals dit?

Figuur 3: voorspelling op basis van resultaten – aug ’00 t/m nov ’13

Het kan nog op andere manieren. Als je naar het verleden kijkt is een wijze beleggingsles toch ook “what goes up, must come down?” Is dit dan niet het meest realistische scenario?

Figuur 4: voorspelling op basis van resultaten – dec 1993 t/m nov 2013

Voor bijna el patroon zijn legitieme redenen te verzinnen en als een voorspelling straks blijkt uit te komen, zullen die redenen achteraf volstrekt vanzelfsprekend lijken. Waarom zagen we dat niet allemaal? Voor het gemak vergeten we de even legitieme redenen waarom we vooraf een ander scenario hadden verwacht. Feit is dat grondig onderzoek keer op keer laat zien dat er geen mensen of modellen zijn die systematisch de korte termijn grillen van de beurs kunnen voorspellen.

Geen relatie tussen verleden, heden en de toekomst?
Valt er dan helemaal niks te leren uit het verleden? En kunnen we op basis van de huidige beursstand helemaal niets zeggen over het toekomstig rendement? Zo extreem liggen de zaken ook weer niet. Beleggers zijn (mede)eigenaren van bedrijven en net als eigenaren van ‘gewone’ ondernemingen – zoals de bakker die zijn bakkerij bezit of een ondernemende consultant die zijn eigen adviesbureau heeft opgezet – hebben aandeelhouders recht op de winst van hun bedrijven. Net als bij die gewone ondernemers wordt hun rendement uiteindelijk bepaald door hoeveel geld het bedrijf aan de eigenaren uitkeert. Het dividend dus; nu en in de toekomst.

Het dividendrendement op een wereldwijd gespreide portefeuille van aandelen is op dit moment ongeveer 2,5%. Hoeveel er in de toekomst uitgekeerd kan worden hangt af van de (winst)groei. Over de laatste honderd jaar is de (reële) winst per aandeel van beursgenoteerde bedrijven gemiddeld met ongeveer 1,5% per jaar gegroeid, dus als dat in de toekomst hetzelfde blijft zou dat een totaal reëel rendement op aandelen van 4% betekenen.[ref]Als de winst van bedrijven een stabiel gedeelte van het BNP van een land vertegenwoordigen (in de VS sinds 1800 bijvoorbeeld tussen de 8-10%) dan groeit logischerwijs de winst van bedrijven ongeveer even hard als de economie in zijn geheel. Als het dividend als percentage van de winst ook ongeveer hetzelfde blijft lijkt het dus logisch dat het dividend per aandeel op de lange termijn ook even snel zal groeien. Dit is echter alleen het geval als er geen nieuwe aandelen worden uitgegeven. De realiteit is echter dat een belangrijk gedeelte van de winstgroei wordt veroorzaakt door nieuwe bedrijven, waar bestaande aandeelhouders dus geen profijt van hebben. Het rendement op aandelen is door dit ‘verwateringseffect’ daarom lager dan de groei van het BNP en komt meer overeen met de economische groei per hoofd van de bevolking (2% lager dan de totale groei). Dit wordt goed uitgelegd in ”Earnings Growth: The Two Percent Dilution”, William J. Bernstein en Robert D. Arnott in Financial Analyst Journal 2003.[/ref] Als we daar de huidige inflatie van ongeveer 2% per jaar bij optellen, komen we op een nominaal rendement van 6% per jaar. Dat is voor aftrek van belasting en kosten van beleggen.

Wat wil dit allemaal zeggen? Ten eerste dat het niet realistisch is om te verwachten dat het rendement op aandelen gemiddeld 18% per jaar blijft (zie figuur 1). Ook een nominaal rendement van 10% per jaar lijkt te hoog gegrepen, tenzij er hoge inflatie komt (waar je als belegger niks aan hebt).[ref]Dit percentage wordt vaak als verwacht rendement genoemd, omdat dit ongeveer het historische nominale rendement over de afgelopen 100 jaar in de VS is geweest. Dit was wel veruit de snelst groeiende economie over die periode, en bevatte tijden van zeer hoge inflatie (gemiddeld 3,1% per jaar over die hele periode)[/ref]

Wat het rendement ook wordt, het zal van jaar tot jaar waarschijnlijk sterk verschillen. Zoals in de plaatjes te zien is, zijn er stevige fluctuaties geweest in de waardering van aandelen en er is geen reden om te denken dat de toekomst minder volatiel zal zijn.[ref]De schatting van 4% reëel toekomstig rendement hierboven houdt geen rekening met een verandering van waardering op de beurs.[/ref] In de afgelopen 20 jaar waren er zelfs twee periodes waarin aandelen 50% zijn gedaald. Weten we zeker dat dat weer gaat gebeuren en is plaatje 4 daarom niet het meest realistisch? Wij hebben echt geen idee! Er zijn in het verleden ook langere periodes geweest met een stijgende beurs. De kans op een forse terugslag is echter altijd aanwezig en beleggers doen er verstandig aan om hier rekening mee te houden.

Waarom zou je dan überhaupt in aandelen beleggen? Is het niet beter om je geld tegen die verliezen te beschermen en gewoon op een spaarrekening te zetten of in obligaties te beleggen?

Dat hangt helemaal af van je doelstelling. Geld dat je op korte termijn nodig hebt (< 7-10 jaar) moet je in onze ogen niet in aandelen beleggen. Dat kun je inderdaad beter op een spaarrekening zetten of in veilige obligaties met een korte looptijd beleggen. De waarde daarvan zal waarschijnlijk niet sterk fluctueren.

Elk voordeel heeft echter zijn nadeel. Op dit moment is het verwachte reële rendement op spaargeld, na aftrek van belasting en inflatie, negatief. Als dat zo blijft zal je dus jaarlijks enkele procenten in koopkracht inleveren. Dat is de realiteit. Niet erg prettig, maar voor uitgaven die op de korte termijn gepland staan, is het een noodzakelijk kwaad.

Voor je lange termijn doelstellingen, waarbij je streeft naar het in stand houden van je vermogen en liefst zelfs wat groei, is dit echter geen goed idee. Een paar procent aan koopkrachtverlies per jaar neemt over een langere periode een enorme hap uit je vermogen.

Bij beleggen in aandelen is er kans op pijnlijke verliezen, maar hier geldt dat elk nadeel ook een voordeel heeft. Als het kapitalistische systeem blijft werken zal je voor dat risico op de lange termijn waarschijnlijk beloond worden. Vandaar het motto van de ervaren belegger: ‘no pain, no gain’. Het verwachte rendement op aandelen is door de koersstijging weliswaar lager dan een jaar geleden, maar op de langere termijn geven aandelen een betere kans op behoud van de koopkracht van je vermogen dan het veilig lijkende alternatief. Hoe dat in het verleden is gegaan, is goed op het onderstaande plaatje te zien.

Figuur 5: rendement in de VS (groei van $1) – okt 1927 t/m okt 2013

Wat te doen?

1. Maak een vermogensplan waarin je duidelijk de doelstellingen van je vermogen vastlegt.
2. Beleg geld dat je op korte termijn nodig hebt in korte termijn obligaties van hoge kwaliteit of zet het (deels) op een spaarrekening.
3. Neem met je lange termijn vermogen meer risico, bijvoorbeeld door een gedeelte in een wereldwijd gespreide portefeuille van aandelen te beleggen. Houd wel rekening met pijnlijke verliezen op kortere termijn, maar laat je op de lange termijn voor dat risico belonen.
4. Bouw waar mogelijk goede veiligheidsmarges op, om tegenvallende resultaten te kunnen absorberen. Daarbij kan je geduld lang op de proef worden gesteld.
5. Houd je gedisciplineerd aan je plan en laat je niet door de waan van de dag van de wijs brengen.
6. Last but not least: beperk je kosten.

We wensen je veel financiële rust (ook als de resultaten een keer tegen zitten),

Marius Kerdel and Jolmer Schukken